2) 滲透率位于 10%與 70%之間的，處于“加速期”的產(chǎn)業(yè)鏈：光伏、鋰電、云計(jì)算與光 通信、風(fēng)電、機(jī)器人、CXO、半導(dǎo)體。上述產(chǎn)業(yè)中，光伏、鋰電、云計(jì)算與光通信在 2018-2020 期間邁過 10%滲透率閾值，從導(dǎo)入期切換到成長期的產(chǎn)業(yè)鏈；當(dāng)前 A 股市 場的熱門投資賽道基本都集中在這個區(qū)間內(nèi)，從二級市場投資的角度而言，由于這一 階段往往是高成長性的持續(xù)兌現(xiàn)階段，業(yè)績增速高且波動下降，適合進(jìn)行賽道邏輯的 投資，挖掘全產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會。

3) 滲透率位于 70%以上的，處于“成熟期”的產(chǎn)業(yè)鏈：當(dāng)前 10 大產(chǎn)業(yè)鏈均不在該階段。 當(dāng)某一新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入這一階段時，邏輯上也不再符合“新興產(chǎn)業(yè)”的定義，由于高成 長的階段邁過，業(yè)績空間的擴(kuò)張將更多來自于市場份額的擴(kuò)張（龍頭進(jìn)階），二級市場 投資邏輯將自然而然地，從賽道視角轉(zhuǎn)向龍頭視角。

值得注意的是，由于產(chǎn)業(yè)鏈的屬性不同，“滲透率”的計(jì)算應(yīng)采取不同方式。從我們覆蓋的 十大新興產(chǎn)業(yè)來看，至少存在三種滲透率的計(jì)算方式：

1) 有直接對應(yīng)的一類終端產(chǎn)品的，且該產(chǎn)品的飽和點(diǎn)是清晰的，按照產(chǎn)品的銷售滲透率 直接計(jì)算。這一類滲透率的計(jì)算最為直觀且常見，生物育種、智能汽車、光伏、鋰電 （電動車）、云計(jì)算與光通信、風(fēng)電、CXO 均可采取這種方式。

2) 有直接對應(yīng)的一類終端產(chǎn)品的，但該產(chǎn)品的飽和點(diǎn)并不清晰，可考慮橫向?qū)φ辗ㄩg接 計(jì)算“滲透率”。這類產(chǎn)業(yè)鏈對應(yīng)的終端產(chǎn)品通常為 2B 產(chǎn)品或服務(wù)業(yè)，如航空裝備、 機(jī)器人、醫(yī)美，由于上述產(chǎn)業(yè)的滲透飽和點(diǎn)難以界定，因此，可參考行業(yè)上常用的指 標(biāo)——中國人均軍費(fèi)開支、機(jī)器人密度（每百萬工人的機(jī)器人數(shù)量）、人均醫(yī)美開支或 就診次數(shù)，將其與全球范圍內(nèi)的最高值進(jìn)行對比，間接計(jì)算滲透率。以機(jī)器人為例， 根據(jù) IFR，2019 年中國機(jī)器人密度為 187 個機(jī)器人/百萬名工人，相當(dāng)于全球最高水平 新加坡（918 個機(jī)器人/百萬名工人）的 20.4%。

3) 無直接對應(yīng)的一類終端產(chǎn)品的，終端產(chǎn)品下游分布較廣，或可能呈現(xiàn)動態(tài)變化的，可 考慮以主導(dǎo)其成長性的某一類終端產(chǎn)品的滲透率為替代指標(biāo)。這種計(jì)算方式的代表為 半導(dǎo)體，半導(dǎo)體的下游分布較廣，且其終端產(chǎn)品在不斷演化，此時以主拉動力終端產(chǎn) 品為計(jì)算基準(zhǔn)，是較合理的替代計(jì)算方式。根據(jù) ASML 預(yù)測，2019-2024，智能手機(jī) 對全球半導(dǎo)體銷量的增長拉動最強(qiáng)，其次為數(shù)據(jù)中心；因此，在本文的研究框架中， 半導(dǎo)體滲透率采用 5G 手機(jī)作為替代指標(biāo)。值得注意的是，隨著時代變遷，半導(dǎo)體的 滲透率替代指標(biāo)也應(yīng)發(fā)生變化，呈現(xiàn)周而復(fù)始地在滲透率 S 型曲線上移動，本世紀(jì)初 半導(dǎo)體的替代指標(biāo)為個人電腦，2010 至今為智能手機(jī)（3G→4G→5G），2025 年后可 能變?yōu)橹悄芷嚒?

支柱 2，國產(chǎn)率，丈量本土企業(yè)的替代空間

“國產(chǎn)替代”是“業(yè)績空間”的第二支柱，其趨勢的研判難度高于“滲透深入”。不同于滲透率的種族增長 S 型曲線，國產(chǎn)化率的提升曲線通常沒有固定的形態(tài)，且國產(chǎn)替代與進(jìn)口 替代也有細(xì)微差異，從廣義角度而言，國產(chǎn)替代應(yīng)當(dāng)同時包含進(jìn)口替代與國產(chǎn)出海，中國 在不同新興產(chǎn)業(yè)上的比較優(yōu)勢差異較大，在部分產(chǎn)業(yè)上，如半導(dǎo)體、云計(jì)算和光通信上更 多討論進(jìn)口替代，以國內(nèi)市場作為研究對象，而在鋰電、光伏等領(lǐng)域，國產(chǎn)替代可能更重 在于國產(chǎn)出海，以全球市場作為研究對象。不同于滲透率相對確定曲線趨勢，國產(chǎn)率方向 容易研判，但節(jié)奏難以掌握。

面板是國產(chǎn)替代的標(biāo)桿行業(yè)，其成功是多因素的匯集。過去 10 年中，面板是少有的走完進(jìn) 口替代+國產(chǎn)出海這一路程的新興產(chǎn)業(yè)。以京東方、TCL 華星為代表的國產(chǎn)面板企業(yè)全球市 占率（以產(chǎn)值計(jì)）從 2011 年的 2.2%快速提升至 2020 年的 39.1%，隨著近年來韓國三星 電子與 LG Display 逐步退出 LCD 面板產(chǎn)能而專攻更高端的 OLED 面板，2020 年中國已成 為全球第一大 LCD 面板出貨地（無論基于產(chǎn)能、產(chǎn)量還是產(chǎn)值）。國產(chǎn)面板實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代 是技術(shù)、政策、公司戰(zhàn)略、時代變數(shù)等多重因素疊加下的產(chǎn)物，幾個關(guān)鍵性事件節(jié)點(diǎn)為：

1) 啟動：1999 年，京東方成立 TFT-LCD 項(xiàng)目組，正式進(jìn)軍液晶面板領(lǐng)域。

2) 學(xué)習(xí)：2001 年，受 97 年亞洲金融危機(jī)的影響，韓國現(xiàn)代欠下巨額的債務(wù)，為保全核 心半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，不得不出售面板生產(chǎn)線，2003年京東方以3.5億美元收購現(xiàn)代TFT-LCD 業(yè)務(wù)，此次收購為彼時中國最大單宗科技產(chǎn)業(yè)海外收購。

3) 再創(chuàng)新：經(jīng)過消化、吸收和再創(chuàng)新，2003 年 9 月京東方投資 12 億美元在北京開始建 設(shè)第 5 代 TFT-LCD 產(chǎn)線，2005 年 5 代線實(shí)現(xiàn)順利投產(chǎn)，由此中國大陸結(jié)束無屏?xí)r代。